华泰宏观：海外的“多事之秋”在十一长假拉开帷幕

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来源：华泰睿思

核心观点

十一长假期间，美、日、欧均经历政治波动、引发资产价格连锁反应，虽然具体事件不同，但共同的线索是财政自律性和可持续性忧虑继续升级，法币公信力被持续削弱，由此，纽交所黄金突破4千美元/盎司大关，同时、风险资产普涨、数字货币再掀升势，而日元大幅下挫。具体看，政府关门是美国政治极化与财政可持续性问题的集中显现；高市早苗当选自民党总裁反映全球右翼政治抬头、财政纪律挑战升级；而法国新总理就任不到30天即宣布辞职、两年更换五任总理亦暴露其政坛割裂、财政赤字高企成为深层矛盾。市场对其财政自律性和法币公信力质疑上升压制国债相对表现、推动资金继续快速流入黄金和数字货币等替代性配置，同时，AI投资热潮支撑股权资产进一步走强。

一、G3的“多事之秋”拉开帷幕

10月1日美国政府如期关门，且两党立场较为强硬，关门时间或超过两周。两党在医疗补助（ePTC）削减上存在分歧（参见《美国政府如期关门，后续如何？》，2025/10/2）。目前两党或均认为本次政府关门对自身博取政治资本有利。截至10月7日，两党均维持强硬立场，关门时间或超过两周。

保守派右翼高市早苗当选自民党总裁，预计将接任石破茂成为日本首相。高市早苗在日本自民党总裁选举中击败此前呼声较高的小泉进次郎（参见《高市早苗当选首相，日本政策走向何方？》，2025/10/4），预计将于10月中旬接任日本首相，作为立场鲜明的保守派，高市早苗强调“国家投资+安全优先”，即财政政策以及货币政策偏宽松，在国家安全上持强硬姿态。

法国新一届内阁“难产”，获任总理不足一个月的勒科尔努宣布辞职。由于无法满足议会中极右翼与左翼政党在内阁成员上的要求，总理勒科尔努宣布辞职。在悬峙议会下，法国两年五换总理，而法国总统马克龙面临选择新总理以及解散议会重新大选的抉择，法国政治不确定性再度上升。

二、数据及政策：美国就业市场延续放缓，美日央行宽松预期边际升温

政府关门导致9月非农等经济数据被推迟公布，广谱就业数据显示美国就业市场延续放缓，但仍未失速。广谱就业数据上，9月ADP新增就业超预期收缩，但8月JOLTs岗位空缺有所上行、9月挑战者裁员人数回落，高频数据WARN、Indeed也指示美国企业仅暂缓招聘但尚未大幅裁员。

高市早苗当选自民党总裁后日央行加息预期推迟、日本通胀预期升温；美联储降息预期边际回升。高市早苗货币政策立场偏鸽，可能导致日央行货币政策进一步滞后周期——尤其是考虑到通胀居高不下，而新政府潜在财政扩张冲动或将推升名义增长与通胀预期。虽然部分联储官员对服务通胀的潜在回升表达担忧，但政府关门和就业市场放缓推动联储降息预期边际回升。

三、G3财政和货币宽松预期支撑金价和核心股权资产表现、压制国债价格

政府关门风波并未动摇AI投资热潮对美股支撑，日本财政扩张预期推升日股，日元与欧元走弱“撬动”美元被动回升，金价续创新高。十一期间，AI投资热潮与美国降息预期升温推高美股、财政扩张预期推升日股创历史新高、而新政府下的货币政策不确定性推动日元明显贬值。国债资产表现总体不及核心股权资产：日债长端，特别是超长端收益率上行，法国政治不确定性上升导致法德利差走阔。同时，作为更具公信力的“类货币资产”黄金价格再创新高，而同时受益于金融属性和AI商品属性的铜价格延续上涨。

风险提示：美国政府关门持续时长超预期，日央行独立性受到超预期干扰。

一、G3的“多事之秋”拉开帷幕

二、数据及政策：美国就业市场延续放缓，美日央行宽松预期边际升温

三、G3财政和货币宽松预期支撑金价和核心股权资产表现、压制国债价格

正文

一、G3的“多事之秋”拉开帷幕

10月1日美国政府如期关门，且两党立场较为强硬，关门时间或超过两周。北京时间10月1日中午十二点，由于两党在医疗补助削减问题（ePTC延期）上存在分歧，无法通过拨款或短期融资法案，美国政府暂时关门（参见《美国政府如期关门，后续如何？》，2025/10/2）。永久延长增强型保费税收抵免（ePTC）将导致2026财年新增赤字234亿美元。根据CBO于9月30日的测算，永久延长于2025年底到期的ePTC将导致美国未来十年合计新增赤字3500亿美元，其中2026财年新增赤字234亿美元，占2026财年GDP比例为0.07%[1]，后续将呈现逐步上升趋势（图表1）。截至10月7日两党尚未表现出明显妥协意愿，仍维持强硬立场，导致关门或持续两周以上。虽然一般情况下，政府关门能够促成两党在两周内达成协议，但两党或均认为本次政府关门对自身博取政治资本有利，目前博彩市场预期美国政府关门超过两周的概率为72%，较10月1日的41%明显上升（图表2）。10月7日，特朗普表示愿意就平价医疗法案补贴达成妥协；如果能够落地则有助于结束政府关门。政府关门对经济存在短期冲击，通常没有长期影响；经济数据发布将有所延迟。政府关门期间，政府雇员停薪导致其收入与开支下降、政府将暂停购买商品与服务。复盘1970s以来的政府关门经验，平均来看，关门一周对当季GDP季环比增速的拖累约为0.1pp左右，但会在后续季度回补（参见《美国政府再度面临暂时关门风险》，2023/9/26）。白宫经济顾问委员会主任哈塞特则于6日表示，若总统认为短期无法与民主党达成协议结束关门，便会采取裁员措施[2]。但目前裁员仍然只是共和党和特朗普的威胁手段，并没有明确信息表明裁员行动开始。此外，由于BLS、BEA等部门的经济数据统计人员并不属于政府关门期间“必要”岗位，因而会在关门期间暂停收集、统计与发布相关经济数据，目前已导致9月非农数据、周度首申等数据延迟公布，后续9月CPI也可能被推迟（图表4）。向前看，本次关门作为美国政治极化与财政可持续性等长期问题的短期集中显现。在美国政治极化的背景下，两党为博取自身政治资本，无关具体事务本身，妥协选项的权重或逐步下降，此类风波与风险或将在此后持续扰动市场。此外，本次关门部分印证了“大而美”法案中减支落地难度较大，且美国政治极化将政府关门“武器化”，长期美国财政可持续性担忧加剧。

保守派右翼高市早苗当选自民党总裁，预计将接任石破茂成为日本首相。9月7日日本首相石破茂宣布辞职，自民党随即启动选举。10月4日，高市早苗在第二轮选举中击败此前呼声较高的小泉进次郎，成为自民党新一任总裁，并按日程将于10月中旬临时国会投票中出任首相。作为立场鲜明的保守派，高市早苗强调“国家投资+安全优先”，即财政政策以及货币政策偏宽松，在国家安全上持强硬姿态。高市早苗作为“安倍路线”继承者，强调实施积极财政政策，加大公共投入并提高对中低收入群体支持；并在2024年自民党总裁竞选中批评日央行加息，货币立场更加鸽派；支持修改日本和平宪法，扩大国防支出。我们认为后续日本财政扩张力度可能加大，对经济增长带来支撑，但货币政策存在不确定性，高市早苗虽立场偏鸽，但在本次竞选中并未对日央行加息发表评论，且日本面临的高通胀与潜在的财政扩张对名义增长的推动，反而会进一步加速日央行货币政策正常化压力（参见《高市早苗当选首相，日本政策走向何方？》，2025/10/4）。此外，高市早苗在自民党内部属于偏向右翼的派系，赢得自民党总裁选举反映了日本民意的变化。近年来，高通胀、移民大规模流入以及执政党丑闻拖累了自民党建制派的支持率，参政党等极右翼政党支持率持续攀升。而日本的右转并非特例，近年来右翼力量在全球多个国家兴起，特朗普在2024年赢得美国大选，极右翼政党在欧盟7个成员国参与执政或掌权，其关于移民、主权、产业安全等方面的政治议程正重塑政策走向。

法国新一届内阁“难产”，获任总理不足一个月的勒科尔努宣布辞职。2024年马克龙解散议会提前举行大选导致其所在中间派政党丧失议会多数席位，法国议会中左翼联盟、中间派联盟以及极右翼联盟“三分天下”（参见《法国大选结果：悬浮议会+左翼突围影响几何？》，2024/7/8）。9月8日前总理贝鲁所提出的财政紧缩方案遭到中左翼联盟以及极右翼联盟反对，而被迫辞职。9月9日马克龙任命长期盟友勒科尔努（Lecornu）为总理，接替贝鲁，领导少数派政府，但总理及其内阁仍然需要获得议会支持才能进行执政。10月6日，勒科尔努公布的内阁名单无法获得左翼联盟以及极右翼联盟的支持，宣布辞职，距其9月9日获任总理不足一个月。勒科尔努认为自身已进行妥协，是反对党将“党派私欲”置于国家利益之上，人为搅动政坛[3]。向前看，法国政坛不确定性或将持续，法国总统马克龙将面临两难困境。一方面，马克龙可选择直接任命新一任总理，但能否在议会获得足够支持仍然存在不确定性，不排除新总理再次下台的可能性。另一方面，马克龙可选择解散议会，但有可能进一步削弱其代表的中间派力量（图表3），而在议会中占据重要力量的极右翼与左翼联盟均呼吁解散议会，重新大选。

二、数据及政策：美国就业市场延续放缓，美日央行宽松预期边际升温

美国9月ISM PMI显示制造业仍有韧性，但服务业超预期放缓；高频数据显示美国增长与居民消费仍有韧性；政府关门导致非农等经济数据暂未公布，9月ADP新增就业超预期走弱，但企业尚未大幅裁员，显示美国就业市场虽延续放缓，仍未失速。整体来看，由于政府关门或持续两周以上，联储10月会议前或无法看到9月非农与CPI数据，但考虑到就业市场短期偏弱，我们仍维持联储10月、12月各降息一次的基准判断，具体来看，

美国9月ISM制造业PMI维持韧性，但服务业有所放缓。美国9月ISM制造业PMI 较前值上行0.4pp至49.1，略高于预期（彭博一致预期，下同）的49，但服务业PMI明显回落，较前月回落2pp至50，不及预期的51.7（图表9）。从主要分项看，制造业产出与就业分项均有所上行，但需求（新订单）分项出现一定回落。9月ISM制造业PMI产出、就业分项分别上行3.2pp、1.5pp至51、45.3，新订单分项回落2.5pp至48.9，价格指标则小幅回落，但仍处61.9的高位。服务业PMI则受需求放缓拖累，且支出价格仍维持高位。9月ISM服务业PMI新订单分项大幅回落5.6pp至50.4，且明显低于预期的54，而物价指数从前月69.2的高位上行至69.4，显示服务业需求修复进程仍存在不确定性，且服务通胀压力仍需观察。
美国高频数据显示美国居民消费动能维持韧性，美国企业未大规模裁员，地产数据修复有限。增长方面，亚特兰大联储GDPNow指示美国三季度GDP季环比折年增速为3.8%。消费方面，上周实际个人消费季比折年增速的Nowcast维持3.2%的高位，Redbook周度零售销售同比加速，显示9月美国零售同比读数或延续上行。就业市场方面，8月WARN notice指示企业尚未大幅裁员，截至10月首周的indeed posting指示企业仍在放缓招聘（图表7-8）。地产方面，上周30年期固定房贷利率较前一周小幅上行4bp至6.34%，房贷申请量高位回落，Redfin房屋销售量未出现明显修复。
9月非农暂未公布，其他就业数据显示美国就业市场仍在放缓。由于美国政府关门9月非农报告以及周度首申数据延迟发布，其他私营部门统计数据可辅助判断美国经济走势，并对市场短期影响有所扩大。9月美国ADP私人部门新增就业-3.2万人，较8月的0.3万人的降幅进一步扩大，大幅不及预期的5万人，显示美国就业市场延续放缓（图表5）；但ADP本月基于最新公布的2024年QCEW数据进行基准调整，导致9月新增就业较调整前口径下降4.3万人，或部分夸大了就业市场的风险[4]。此外，8月JOLTs岗位空缺超预期上行、9月挑战者裁员人数也有所回落，美国劳动市场或仍处于逐步放缓进程中，尚未失速。8月JOLTs岗位空缺较7月上行1.9万至722.7万，且高于预期的718.5万，而9月挑战者裁员人数较前月的8.6万人回落至5.4万人（图表6-8）。
虽然部分联储官员对服务通胀的潜在回升表达担忧，但政府关门和就业市场放缓推动联储降息预期边际回升。相较9月底，市场定价的年内降息预期小幅上行2bp至43bp，10月降息概率接近95%（图表10）。近期联储部分官员就通胀风险表达担忧。达拉斯联储主席Logan[5]强调美国非住房服务类通胀存在风险，认为劳动力市场仅在逐步降温，总体保持平衡，联储应避免过度宽松；芝加哥联储主席Goolsbee [6]同样表达了对服务通胀潜在回升的担忧；克利夫兰主席Hammack也对通胀较为担忧。此外，也有部分官员持相对中性态度，表示若数据支持将对降息持开放态度。比如，波士顿联储主席Collins 表示如果数据支持，愿意进一步降息；圣路易联储Musalem对未来可能的降息持开放态度，但也表示货币政策从适度紧缩到过度宽松之间的空间并不大[7]。不过，整体来看，9月ADP私人部门新增就业虽受基准调整影响或部分夸大美国就业市场风险，但9月DOGE买断计划结束叠加10月1日政府关门对联邦雇员就业的冲击，美国政府部门就业或延续放缓，对整体就业市场造成拖累，我们仍维持联储10月、12月FOMC各降息一次的判断。

高市早苗当选自民党总裁后日央行加息预期推迟、日本通胀预期升温。在自民党总裁选举胜选后的记者会上，高市早苗强调政府应对货币政策负责，应与央行密切沟通、步调一致，且认为日本经济仍在“走钢丝”，一定程度上显示出维持宽松的货币政策环境可能更为合适，因此本次选举后市场对日央行年内加息预期有小幅回落（由74%降至55%）（图表10）。不过，当前日本通胀整体仍位于较高水平，真实利率仍处负区间，且潜在财政扩张或进一步加剧通胀压力。8月CPI同比为2.7%，核心CPI（剔除新鲜食品和能源）同比为3.3%，且日本真实利率处于负区间、相较其它发达国家处于过低的水平，日央行面临加息的压力。而高市早苗当选自民党总裁后日本财政或进一步宽松，从而推高日本名义增长，通胀压力或进一步上升，从而加大日央行紧缩的压力。因此，考虑到在2024年自民党总裁竞选中，高市早苗曾评论称“（日央行）现在加息是愚蠢的”[8]，若高市早苗对日央行货币政策采取较为强硬立场，可能会导致日央行货币政策滞后于经济周期。

三、G3财政和货币宽松预期支撑金价和核心股权资产表现、压制国债价格

政府关门风波并未动摇AI投资热潮对美股支撑，日本财政扩张预期推升日股，日元与欧元走弱“撬动”美元被动回升，金价续创新高。十一期间[9]， AI投资热潮与美国降息预期升温推高美股、财政扩张预期推升日股创历史新高、而新政府下的货币政策不确定性推动日元明显贬值。国债资产表现总体不及核心股权资产：日债长端，特别是超长端收益率上行，法国政治不确定性上升导致法德利差走阔。同时，作为更具公信力的“类货币资产”黄金价格再创新高，而同时受益于金融属性和AI商品属性的铜价格延续上涨。具体看：

AI热潮仍支撑美股三大股指走高，财政扩张预期推升日股创新高，法国政坛动荡部分拖累欧股表现。虽然美国政府关门造成动荡，并对美国经济带来短期冲击，但美股仍受AI热潮支撑下延续上涨。十一期间， Open AI与AMD达成合作协议，OpenAI 承诺在未来几年购买价值 6千兆瓦的 AMD 芯片，虽然具体成本尚未公布，但AMD总裁苏姿丰表示每千兆瓦算力的成本高达数百亿美元，推动AI算力需求进一步升温[10]。具体而言，标普500、纳指、道指分别上行1.1%、1.4%、0.8%。高市早苗当选自民党总裁，并大概率于10月中旬接任日本首相，其潜在的财政与货币政策双宽松预期提振日股。日经225在十一期间上涨5.7%，其中仅10月6日就上涨4.8%。法国总理组阁不到一天便宣布辞职，法国政坛动荡拖累欧股表现。虽然十一期间，欧元区Stoxx50、德国DAX、法国CAC40指数分别上涨3.1%、2.7%、1.3%，但10月6日法国政坛动荡导致当日CAC40指数下跌1.4%，拖累整体表现。此外，新兴市场国家与地区中，韩国、中国台湾、中国香港股市也受美股AI投资溢出效应提振，MSCI韩国指数、MSCI中国台湾指数、恒生指数分别上涨6.2%、7.3%、3.2%（图表11）。

财政扩张预期推升日债收益率，政治不确定性推动法债收益率上升，法德利差走阔至年内高点。美国政府关门部分推动避险情绪升温，叠加降息预期边际上升，十一期间，2y、10y美债收益率均下行6bp至3.57%、4.14%。同时，由于高市早苗主张较为积极的财政政策，在名义增长或有扩张、潜在通胀上行的情况下，日债长端特别是超长端收益率上行，10y日债收益率上行2bp至1.68%，30y日债收益率上行12bp至3.28%。此外，法国财政立场偏向谨慎的中间派政府迅速下台，政坛更迭频繁，导致市场对法国政府与财政纪律信心下降，10y法债收益率十一期间持平于3.57%，但10月6日当日上行6bp，而欧元区基准的10y德债收益率则在十一期间下行4bp至2.71%，法德利差扩大至86bp的年内高位（图表12）。

政府关门冲击下美元指数先行走弱，但政治事件导致日元与欧元同日下跌，美元随后“被动”升值。受政府关门影响以及9月ADP就业大幅不及预期影响，美元一度于10月1日下跌0.4%至97.4，但随着政府关门事件对市场扰动边际降温，美元逐步上行。10月6日，受高市早苗当选自民党总裁后日央行加息预期延后影响，日元明显贬值，美元兑日元走强1.8%。同日，由于作为欧元区第二大经济体的法国政坛动荡，欧元短期受到拖累，欧元兑美元贬值0.3%。在主要对手货币大幅走弱的背景下，美元指数于10月6日上涨0.4%。整体来看，十一假期期间美日欧货币表现分化，美元指数上涨0.4%至98.6，日元与欧元分别贬值0.4%、0.5%至150.6、1.17（图表13）。

以G3为代表的法币公信力下降，支撑“类货币资产”的黄金价格再创新高，油价先跌后涨，铜价延续上涨。多重政治事件冲击下，G3法币公信力下降，支撑金价再创新高，COMEX黄金期货上涨5.1%至4004美元/盎司。美国原油库存增加、OPEC+延续增产、伊拉克-土耳其原油管道重启以及加沙冲突存在降温可能等多重因素推动下，国际油价整体回落，但OPEC+增产量部分不及预期也使得近两个交易日油价有所回升。整体来看，十一期间，布伦特原油期货价格回落6.7%至65.5美元/桶。同期，具有AI商品属性的铜延续上涨，且供应紧张短期对价格仍有支撑，LME铜期货上涨5.1%至10643美元/吨（图表14）。